特斯拉股票估值虚高起底

特斯拉电动汽车确实是一款革命性的汽车。特斯拉汽车公司创始人埃伦•穆斯克（Elon Musk）在他众多推文中不断重申这点，唯恐有人忘记。特斯拉电动汽车配有太空时代驾驶舱般的软件，而且没有内燃发动机所固有的加速拖沓性，它可以在瞬间（略低于光速）就从0加速到每小时60英里。

上周五，特斯拉股票报收于183美元，再创历史新高，使其市值超过220亿美元……考虑到该公司今年全年的汽车产量只有2万辆，如此高的市值表明投资者对该股过于狂热崇拜了。

照此计算，特斯拉今年生产的每一辆汽车对该公司市值的贡献就高达110万美元，尽管世界著名的特斯拉Model S电动汽车的价格大约在8-11万美元左右——具体价格则取决于电池的续航里程数、充电器大小以及无数附加配置。即便把汽车销量翻倍到特斯拉明年的销售目标——4万辆，按照当前的股价水平，你还是在以每辆车55万美元的估值水平买入该股。

为了让大家对这种疯狂有个更加清晰的认识，相比之下，豪华汽车制造商宝马公司目前的市值为527.9亿美元,其全球汽车年销量为185万辆，也就是说，其每年生产的每辆车对公司市值的贡献为28,530美元。对生产梅赛德斯-奔驰汽车的戴姆勒公司进行同样的计算，这个数字为43,400美元。虽然无可否认，通用汽车公司生产的汽车售价相比之下要低得多，但他们的年销量为920万辆，根据该公司目前509.8亿美元的市值，投资者相当于按照每辆车5,430美元的估值水平购买该股，照此计算，其估值水平只是特斯拉的0.5％。

竞争

特斯拉管理层对新一代（第三代）技术过于兴奋了。通过采用新一代技术，该公司有望生产出豪华程度仅略低于旗舰Model S汽车、而售价可降至35,000美元的廉价版电动汽车。如果这是真的，而且特斯拉在未来三年内可以把此项技术完善成一种量产技术的话，那么届时已年满三岁的Model S汽车会价值多少呢。

此外，如果通用汽车续航里程为200英里的凯迪拉克电动汽车能加入竞争行列，或者已经成功的日产聆风（Nissan Leaf）得以彻底改进的话，情况又会如何呢？宝马承诺明年将推出一款叫做BMW i3的新的全电动汽车，其售价为42,000美元，最高续航里程为100英里。

竞争对手不会无动于衷，把市场拱手让给特斯拉。电动汽车销售还刚刚起步，我们没有足够的历史数据来了解，采用这种颠覆性技术的电动汽车的二手车售价预计会是多少。我们知道，个人电脑会迅速贬值到几乎一分钱都不值，但对于苹果旧版iPhone而言，还存在一些合理的二手市场。在这个行业里，技术升级周期之间的时间跨度是多少呢？有一件事是肯定的，无论今天的时间表如何，该行业从现在起不到三年就会面临一个新的技术升级周期。

其他估值指标

根据证券基本分析的任何指标来看，特斯拉股票目前的估值看起来都是非常昂贵的。华尔街对该公司今明两年每股收益的平均预期分别为0.21美元和1.57美元。所以目前该股股价按照明年每股预期收益计算的预期市盈率已接近于117倍。宝马股票相应的预期市盈率为9.89倍。

德意志银行在9月18日发布的一份超级看好特斯拉的研究报告中，曾经将特斯拉明年每股预期收益上调至2.10美元。即便按照这个数字计算，特斯拉的预期市盈率也高达88倍。德意志银行的分析师假设，特斯拉的毛利率将从第二季度的14％提高到第四季度的25％。当前面临的各种零部件供应链中断问题都会得到解决，而汽车年产量将继续处于增长的轨道上，到明年达到4万辆。

即便假设这幅美好前景得以实现，那也仍然存在诸多需要解决的问题。市场上有没有4万名能买得起售价高达8-10万美元的Model S买家呢？情况现在已经很清楚，这其中的许多新买家将会利用租赁计划，而这会彻底夸大特斯拉的营收，而低估其资产负债表上的债务。（下面会对此加以讨论）

相比之下，在美国，奔驰的豪华汽车销量略高于25,000辆。我定义售价为7万美元或以上的汽车为豪华汽车。这包括奔驰S级、SL级、CL 级和CLS级。宝马的高端6系列和7系列汽车的销量略少于奔驰。因此，即使特斯拉明年汽车销量达到4万辆目标，那么到2015年和2016年，我们还能指望其销量增长多少？从如此高的基数来看，20％或30％就已经很了不起了。在2017年之前，大肆宣传的第三代大众市场车型甚至还没制定好上市计划呢。

加入特斯拉达到25％的毛利率目标，那么他们也不可能完全靠提高生产效率来实现这一目标，还需要通过提高许多汽车选用配置的价格，比如全景玻璃车顶——其价格已从1,500美元上涨到2,500美元。XM卫星选项的价格已从950美元上涨到2,500美元。新的空气动力车轮将让你花费2,500美元，而后排座椅加热器价格为750美元。这样的例子不胜枚举，但不是所有买家都会全盘接受许多人认为这家汽车制造商做过头的额外配置。

“有位客户在特斯拉汽车俱乐部论坛上抱怨，额外配置价格上涨使他购买的特斯拉汽车的成本额外增加了12,000美元，从而迫使他推迟下单，直到他可以全额支付车款为止。尚未最终敲定订单的其他特斯拉簇拥表示，许多配件价格上涨太多了，促使他们重新考虑是否购买特斯拉汽车。”

随着电动汽车领域的竞争不断加剧，我认为，利润率（如果有变化的）只会下滑。迫于竞争，苹果推出了一款定价偏低而且利润率较低的iPhone。宝马和戴姆勒过去四年以来的平均毛利率均在12%-16%之间。福特的毛利率处于15%-16%区间内。随着时间的推移，我猜测特斯拉的毛利率将会回落到同业平均水平。在2012年年底，特斯拉股票的市销率为8.8倍，而按照目前的股价以及营收预测值计算，今年年底时其市销率将会超过10倍。宝马和戴姆勒相应的市销率分别只有0.70倍和0.55倍——相当于特斯拉的一个零头。

假设特斯拉在未来几年内实现一定的规模，并且达到某个可靠的汽车年销量水平。该公司现实的利润目标会是多少？与竞争对手进行比较是最有说服力的。宝马和戴姆勒的净利润率分别为6.76％和5.82％。处于低端市场的福特的净利润率为3.3％。让我们假设，特斯拉今年按照非美国通用会计准则（non-GAAP）计算的营收达到预期区间的上限22亿美元。

现在，假设到2015年年底，特斯拉的non-GAAP营收能够达到80亿美元（这已然不大可能）。这相当于在此期间该公司的营收每年增长一倍。如果在这个非常高的营收基础上，特斯拉能够实现6％的净利润率，那么其净利润就会达到4.8亿美元，合全面摊薄后每股收益3.29美元。由此计算，其当前股价相当于其2015年盈利预期的56倍，而这已经是最最乐观的预期。

关键在于税收抵免

曾经听说过一个叫做零排放车辆（ZEV）税收抵免吗？……对于不熟悉这项税收优惠措施奥秘的读者，我在此先做些简单介绍。零排放车辆税收抵免是特斯拉汽车公司如今实现任何盈利的基石。这项联邦补贴保证向购买零排放车辆（比如电动汽车）的任何消费者提供7,500美元的税收抵免。加州沿海地区还提供其他税收抵免，从而可以使这个数字最高提升至12,500美元。

但这里真正的问题在于，特斯拉通过销售每辆Model S汽车所赚取的加州零排放车辆环保配额。加州空气资源委员会（CARB）制定了一个时间表，要求所有汽车制造商在该州销售一定数量的电动汽车。这个不切实际的目标是，到2025年，在该州销售的所有汽车有15％是零排放车辆。在默认情况下，未能遵守法令规定的汽车制造商不得不在公开市场上从其他汽车制造商那里购买零排放配额。其他汽车制造商是特斯拉和日产。这正在迅速变成一个主要的盈利项目。

市场研究公司高德纳集团（Gartner Group）汽车行业分析师蒂洛•科斯洛夫斯基（Thilo Koslowski）估计，特斯拉今年通过销售汽车零排放额度，将会获得2.5亿美元的意外之财。在今年头两个季度，他们在这方面赚到了1.19亿美元，所以这个数字看起来是大致正确的。根据不同分析师的估计，特斯拉每成功售出一辆新的Model S汽车，最高能销售价值35,000美元的汽车零排放额度。最低的估计则处于25,000美元区间内。

会计花招

在此的一个后续问题是特斯拉大张旗鼓宣传的电动汽车租赁项目。今年第二季度，特斯拉30％的营收归属于此类业务。在报告租赁项目的营收时，特斯拉在会计上玩了一点花招。每当一辆9万美元的汽车达成租赁交易时，银行将会向特斯拉寄送一张全额购车支票。然后特斯拉保证让租赁者在三年租赁期结束后以4.6万美元的价格买下这辆汽车。这位租赁客户在这三年租赁期内分期向银行支付这其中的余额。

当特斯拉在租赁期结束后收回汽车时，该公司必须在扣除所有交易费用后以4.6万美元的价格转售汽车，然后把这笔钱还给银行。对于特斯拉而言，这其中只要出现金额缺口，都等于是亏钱，该公司必须自掏腰包，全数偿还银行。

因此，特斯拉违反了美国通用会计准则（GAAP）的规定，把这46,000美元立即计为营收，但根据GAAP规定，这应该被计为资产负债表上的债务。根据GAAP，在特斯拉向银行偿还这笔债务之前，这笔46,000美元不应该被确认为营收。

特斯拉选择按照这中非美国通用会计准则的方法进行财务报告，由此彻底夸大了营收。如果未来一年内租赁项目对营收的贡献度上升到50%-60%，那么按照美国通用会计准则计算的真实营收将会停滞，甚至减少。

摊薄

特斯拉拥有2,500万股尚未行使的期权,其中40％以上的期权目前可以行使。所有期权的行权价都低于每股36.01美元，而且部分期权的行权价甚至低于每股1.00美元。该公司目前在外流通股总数为1.2145亿股。所以，当（没有如果）这些期权得以行使之后，会对现有股东造成20％的摊薄效应。因此，对于上述所有估值指标，只需把特斯拉已经高估的估值水平再上调20％即可。上述数字摘自于特斯拉提交的2012年10-K年度报告，因为特斯拉没有在其10-Q季度报告中更新期权情况。

结论

由于接二连三有卖方分析师将特斯拉的前景捧上天，做空者已经被无情铲除。截至8月31日，特斯拉股票的未平仓空头头寸为2,156万股，占流通股总数的17.7％左右。由于该股在某些交易日的平均日交易量一直处于1,200万股或更高，关键的“回补天数”比率（days to cover ratio，亦称放空比率）只有1.8，这意味着所有做空的股票都可以在不到两天的时间内得到回补。

为了让大家对此有个更加清晰的认识，我在此做个前后比较。在2012年12月31日，特斯拉的放空比率超过30。考虑到近来该股已大幅上涨，我猜测眼下空头头寸会更少。我的看法是，随着该股进一步上涨，更多做空者“被挤出”，推动特斯拉股价上涨的动力会越来越小。我认为，在目前这些价位上，没有多少人愿意建立新的做多头寸。