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“中国合伙人”续集:新东方退市路径隐现

发布:2013/6/17 9:19:22  来源:网易  浏览次  编辑:佚名

电影院里的灯光褪去后,人们的视线从《中国合伙人》的“新希望”(以新东方为原型)的励志创业故事,又渐渐回到新东方遭遇“美国证券交易委员会(SEC)调查”、“浑水做空”、关闭教学点……的现实面上来。

“大家看《中国合伙人》,本来三个人打架,突然上市了,三个人就和好如初。真的是这样吗?绝对不是。”在“第三届中国民办培训教育行业发展高峰论坛”上,新东方教育科技集团董事长兼首席执行官俞敏洪毫不讳言称,“我到今天还对新东方上市感到后悔。”与以前“后悔上市”“说说而已”颇为不同的是,坊间盛传,已有PE与新东方密切接触,洽谈“私有化”事宜。

所谓“私有化”,就是上市公司控股股东把小股东手里的股份全部买回来,扩大已有份额,最终使公众公司变为私人公司。在这方面,俞敏洪出手也很快。据公开财报披露,截至2012年10月20日,新东方高管已经完成3300万美元的股票回购。紧接着,新东方董事会又授权公司在2013年4月29日至7月31日之间,回购价值最高达5000万美元的股票。

相比股价1美元左右提出私有化的安博教育,新东方现在20美元左右的股价,对于实际控股股东来说,回购股权价格似乎太高了。而新东方公关人员也照旧语焉不详,“公司内部尚未提及‘私有化'事宜。”

闪烁其词背后有何深意?俞敏洪究竟想不想、能不能让新东方私有化?

“大而美”的破灭

6 月6日上午,烈日炎炎的广州,南都记者来到五山路华晟大厦的新东方报名点,现场只有一名前台人员,没什么人进出。南都记者又来到位于五山科技广场的新东方 校区,该校区紧靠华南理工大学,除了接受咨询和报名外,还设有上课教室。不过这里同样寂静无声,走廊上标明为“教室”的几个房间均关着门,未见有学生出 入。南都记者又来到新东方位于城建大厦的V IP学习中心,情况也大致相同。

“寒暑假的时候才是旺季。”一位新东方员工向南都记者表示。不过,物业租着,人员雇着,电灯开着,分分秒秒都是钱。作为一家在美国纳斯达克上市的企业,新东方(NYSE:EDU)的财务状况自上市的那一天起,便暴露在所有人面前。成本与营收上的变化,人们都看在眼里。潮起潮落,冷暖已不只是自知。

4月24日,新东方公布的2013财年第三季度(2012年12月-2013年2月)财报显示,净利润2800万美元,同比增加25%。而此前一个季度新东方刚刚经历了亏损,利润为-1577万美元。作为扭亏为盈的代价,新东方董事会主席兼CEO俞敏洪表示,当季共关闭22个教学中心,同时新开11个学习中心,累计裁减了1200名员工。

大幅收缩战线,这像是对资本市场盈利要求所作出的妥协。而事实上,新东方收缩之前的大扩张,也是另一种性质相近的妥协。

新东方官网资料显示,截至2012年5月,新东方在全国49个城市设立了55所学校、7家产业机构、32家书店以及600多家学习中心,累计培训学员近 1300万人。但“仅仅是过去的4个季度,新东方就开设了238家学习中心。单季的学校数量增长超过40%”。长期关注教育产业的分析师李莹用“非常恐怖”形容新东方的扩张速度。

显然,新东方曾希望通过快速扩张,做大整体销售额,从而扩大市场份额,提升整体的经营利润,取悦资本市场。但不想适得其反。

“以前新东方大班可以做到400-500人的规模,开班的成本仅为3000元左右,差不多是中小机构的一半。但现在,市场需求变了,大班能做到100-200人的规模就很了不起了。”新东方讲师马华(化名)说,学生越少,老师、房租的单价成本就越高,利润自然就被摊薄。

俞敏洪事后总结说,新东方新近开了200多个教学点,“过去十九年只开了500个教学点都不到,大家想想增加了多少租金的投入以及人员的花费?大家马上可以看到它给新东 方带来的后果是什么。从前年的下半年到去年的上半年,新东方一正一反亏损四个亿人民币,当然整体上新东方还是赚钱的,但如果沿着这个方向持续走下去,新东方三年就被折腾完了。所以,发展并不等于‘大就是好'。”

“教育是长期的事,盈利是短期的事,两者本身就是相违背的。”谈及为业绩而扩张,又因业绩而收缩,北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩向南都记者表示,这种压力很大,还会导致教育质量、培训质量或公司产品的质量下降。

同时身处于教育行业和资本市场中的新东方,如何调和两者之间的矛盾?不止新东方,很多已上市或想IPO的国内教育机构都会遇到这样的问题。如何解决?在新东方高管的相关言论中,出现频率最高的当属俞敏洪常挂在嘴边的“后悔上市”。

那么,有“后悔药”吗?有,私有化。

后悔上市

“新东方上市,带了一个好头,也带了一个坏头。”在2011年3月的“首届中国民办培训教育行业发展高峰论坛”上,俞敏洪由新东方上市后的种种变化谈起,深刻 反思了当前民办教育存在的诸多问题。业界普遍认为,当时新东方已上市数年,俞敏洪看透了其中的利与弊,于是“语出惊人”。但实际上俞敏洪口中的“后悔上 市”对于新东方人来说,早已是旧闻。

“新东方上市对整个集团影响都挺大的。”曾在重庆新东方工作的赵先生告诉南都记者,新东方上市后不久,自己去北京集团培训时就听老俞在大会上提到,对在纳斯达克上市感到非常后悔。

南都记者多次拨打俞敏洪手机,一直无人接听。此外,新东方集团执行总裁陈向东也以“对外发布信息、观点有严格的把关程序,需走公关途径”为由,婉拒了采访。 南都记者联系新东方公关部门,相关负责人表示暂时安排不了俞敏洪接受采访,并建议从俞敏洪及新东方其他高管的公开言论中寻找答案。有意思的是,由所谓“高 管言论”所构成的“答案”,弥漫着矛盾的气氛。

今年3月,爆出2013财年二季度亏损的新东方传出消息称,俞敏洪正在和阿里巴巴洽谈,考虑对新东方进行私有化。紧接着,新东方股价连续三个交易日大幅上涨。但对此陈向东却回应媒体称,“完全是无稽之谈。”到了2013财年第三季度财报公布时,新东方CFO谢东萤又在分析师电话会议上承认,新东方2012年考虑过退市,称再IPO并不困难。

而就在不久前的“2013中国民办培训教育行业发展高峰论坛”上,俞敏洪仍在和上市“较劲”:“到现在为止,我也认为上市不是新东方最好的选择……我一直认为,如果我不上市的话,今天的新东方将会更好。”

综观“新东方私有化”的言论,揣测的多,落实的少。对于私有化甚至私有化的想法,其实俞敏洪本人未曾提及。

VIE谈虎色变

俞敏洪和新东方的故事具有特殊的气质———草根、曲折,在特定的时间与大环境中,梦想照进现实。实际上,“上市”、“私有化”这类资本市场上的事,只有利益间的纠葛,要求绝对的理性,哪有电影中那么潇洒。去年新东方遭遇的“SEC调查”及“浑水质疑报告”这两枚重磅炸弹就是典型的例子,而例子背后呈现出的“死结”更令人畏惧。

2012年7月11日,新东方宣布,其已通过简化“北京新东方”的股权结构进一步强化了公司的企业架构。公开 资料显示,北京新东方是新东方的可变利益实体(VIE),在股权结构简化前,主要由11位注册股东持有。而调整后,北京新东方股权已全部转移到俞敏洪控 制的实体下。

这一动作引起了SEC的警觉。六天后,新东方在四季度财报中称公司于7月13日收到SEC关于VIE股权变更的调查函。当日,新东方股价暴跌34%。

新 东方内部人士透露,此次VIE结构调整最早是由俞敏洪主动提出,理由是“这10位老股东已经淡出,如果继续维持原有股权结构,可能给公司在年检、签署协议、管理账号等方面带来不便”。从新东方历年年报可知,这11位原始股东除俞敏洪外,都已不再出现在上市公司的股东栏中。而从2011年11月到2012年5月,10位离职股东先后签字完成转让,公司也完成相关登记。

尽管新东方方面强调,VIE结构调整是在帮助境外新东方的股东, 加强对新东方的控制。但是,“对于VIE结构的上市公司,董事局席位的调整事关重大,它可以影响‘控股合并'等事项。”某外资会计师事务所合伙人黄敏(化名)告诉南都记者,或许,SEC更担心,VIE股权由俞敏洪一人掌控后,是否切断VIE与海外上市公司的联系,只取决于俞敏洪一人。11个股东至少能够起到互相制衡的作用。

据说,SEC当时把新东方查了个底朝天,调查员飞到北京若干次,将新东方历年来涉及股权的几千份合 同全部翻译成英文;拆走了高管的电脑硬盘,将其中文件全部拷出来。邮箱里的电子邮件也全部打印出来,哪怕是已删除的邮件,也要用特殊的手段恢复,俞敏洪个人邮箱里三万多封邮件,调查人员每封都看了。

“这其实跟当时的大环境也有关系。”黄嵩解释,其一是马云的支付宝VIE事件,“美国人会觉得名字响当当的马云上过《财富》杂志,应该算是中国最具代表性的企业家了,最后都做出这样的事情来。他们会想,你新东方是不是也想做这样的事情?”其二,马云提过这是个“潜规则”(指VIE协议控制),于是当时出现了很多说法,诸如VIE不合格不合法之类。这样一来美国的投资者也好,监管 机构也好,对VIE三个字自然谈虎色变。“结果新东方在这样的背景下进行V IE结构调整,加上俞敏洪天天喊上市后悔,SEC岂能不紧张。”

新东方高管也曾多次公开发表言论称,“VIE事件,新东方与支付宝是两回事。”但在美国人看来,VIE就是中国公司赴境外上市的主要手段,细节的差别,他们并不在意。

走钢丝的人

新东方并未对这次VIE调整的目的、流程以及操作进展发布过任何上市公司公告。但是,俞敏洪不知道的是,VIE结构调整早就被做空机构浑水公司盯上了。

2012年7月18日,做空机构浑水公司在网站上发布了一份近百页的研究报告,指责新东方刻意隐瞒加盟店信息、营业收入财务造假、税收减免不合理,以及审计出现漏洞等,新东方股价再跌35%。

尽管新东方很快做出回应,股价也逐渐回涨。但是,俞敏洪事后承认,关于民营教育机构的身份问题,浑水算是抓到“关键”了。

浑水认为,新东方VIE结构下持有的学校事实上为“国有资产”,不应该被并到表内,如上海杨浦和北京海淀两所,其在学校经营终止时资产将收归国有。并且,新东方的收入具有营利目的,也不能享受营业税的免税优惠。

值 得注意的是,“VIE结构的公司一般在境内投资设立一家外商独资企业,为国内经营实体企业提供垄断性咨询、管理、软件等服务。国内经营实体企业将其所有 净利润,以‘服务费'的方式支付给外商独资企业。外商独资企业再把资产、收益输出到境外离岸公司。”黄敏给南都记者解释,这一模式下的国内经营实体通常是 轻资产公司,但是“北京新东方”却是典型的重资产,“新东方如何将700多个教学点的资产、收益输入到外资公司”这才是问题的所在。

黄嵩认为,我国的教育机构属于非营利机构,新东方是搞培训的,自然也属于教育机构,那你赚钱要从何说起?另外就是办学资质的问题,这些内容都处于混沌状态, 官不查民不究,但真要较真起来,根据国家相关法律还是会有问题的。因此,浑水报告提到的一些内容,确实和中国教育培训行业的相关规定相左。加上中美之间的 信息不对称,美国的投资者对新东方产生疑惑和担忧很正常。而因为混沌状态的存在,俞敏洪也没法很明确地一一回应。

无巧不成书,模糊的VIE和模糊的中国教育行业政策都落在了新东方上。两者相叠加,上市后的新东方就像是走钢索的人,停在半空中。

无解矛盾体

“至诚至性的俞敏洪”和“要求业绩不断增长的上市公司”之间,碰撞出了最大的矛盾体。《中国合伙人》上演后,一些离职的新东方员工们纷纷在微博上发表自己的观后感。赵先生在新东方的职业生涯正好横跨了新东方上市的时间,他说,上市后公司对员工工作的要求开始变得不一样了,会更多以财务为导向。“在上市之前,我情愿加班到四五点,哪怕通宵,我的心里都是非常愉悦的。在上市之后,虽然收入有提升,但感觉一切工作是为了完成报表、迎接审计、追求利润,和我当初选择新 东方的出发点不一样了,所以后来我离开了。”

曹茗(化名)是在新东方上市才入职的。在她的回顾中,关于理想的部分很少,职业和收入的部分占了大多数。“离开新东方是因为个人发展因素,另外工资和待遇越来越差了。”目前曹茗和朋友开了自己的培训学校。在她的口中,新东方就是个公司,而且是个企业文化不怎么让她满意的公司。“单纯就是‘你来上课,我给你课酬',简单的利益关系。”

一位不愿具名的同样在杭州的前新东 方员工回忆起与俞敏洪见面时的情景,“老俞是个特别好的人,当时他到杭州新东方来视察,给全体员工做了一场培训。那天刚好是我的生日,我们校长把这件事告诉了老俞,结果他满场找我,还主动过来和我合影。”她觉得俞敏洪不只是一个教育家,也是一个很成功的商人,但同时又有一种特别质朴的感觉。

不过从追求业绩的角度,新东方还是有让她“不舒服”的事,例如“续班率”与绩效挂钩。“比如有个学生在我这上了‘托福80分班',这一期上完了他觉得效果还 不错,还想再往上冲90分,就再报一个‘90分班',这样叫续班率。”她直言,这是自己和同事们比较反感的的事,拿来做业绩考核的话,相当于强迫学生续 班。

马云进行VIE结构调整,目的是让支付宝顺利拿到国内支付牌照,结果搞得SEC“草木皆兵”。俞敏洪的VIE结构调整,业内评价为“铁肩担道义”,却落得股价大跌。如果看到员工对新东方和阿里的不同评价,不知道出了名“讲义气、重情义”的俞敏洪会问作何感想。

谁为私有化买单

倘若新东方私有化,所有账目就不必公开在投资者面前,也不会受二级市场左右。俞敏洪可以按自己的意愿和步伐来长期发展教育事业,也能给“后悔上市”一个交代,一举两得。

“希望走私有化道路的公司一般有两种情况,其一是公司股价很低,时机正常,于是就私有化了,主要因为便宜。另外一类是想进行重大战略转型,但是公开市场不认可,或者对转型能否成功心存疑虑,转型会受很多牵制,那么就选择走私有化道路。”黄嵩指出,这些公司虽然私有化了,但未来还是想争取再上市的,这样投资者 也好获益。但是新东方的情况不一样,俞敏洪是不想上市,或者他认为教育这个行当不适合上市。

2012年2月21日,阿里巴巴私有化B2B公司一事正式落实。阿里巴巴集团董事长马云亲自发布邮件,对此作出详细解释。内里有这样一句话,“只有敢于放弃今天的成功,才能取得更上层楼的发展。”紧接着,有关阿里巴巴整体重新上市的声音便不绝于耳,对此马云亦从不否认。

如果私有化不是为了调整再出发,又有谁愿意为新东方的私有化买单?博威资本董事总经理于向东给南都记者分析,从某种程度上说,“私有化”是股东对自己企业信心的体现。因为,私有化就是股东拿一笔钱把自己的公司买下来,无论这笔钱是多少,首先得拿得出来才行。

关于“这笔钱”,黄嵩则表示,按照常规做法新东方可以引入PE资金实现私有化。但如果新东方的私有化是因为俞敏洪“后悔上市”,而不是为了再上市,那么PE的利益如何保值增值?“简单来说,人家都借钱给你了,你靠什么钱来还他?”

如果不考虑引入投资方,俞敏洪和新东方还能通过自有资金的方式来实现私有化。但黄嵩认为这其中也有难点———只攒钱而不投入再发展,竞争对手们是不会等新东方的,其市场地位将受到影响,上市公司股东利益同样得不到保障。

从另一个角度看,“VIE结构”调整之后,浑水做空之时,新东方股价暴跌,恰是私有化最好的时机。为何新东方最终没有付诸实际行动?

竞争来势汹汹

对于上市公司每年25%到30%的增长指标,俞敏洪自己也说过,“太荒谬了,你不可能要求北京大学每年扩招25%的学生来证明北京大学是成功的吧,对不对? 基本上资本市场就是这样的一个概念,你娶了一个女人,完了这个女人你还甩不掉,但是你必须每年为它增长25%的收入,而且不是因为你爱她而是你被绑住了。”而现实情况是,为完成报表而努力,和员工之间简单的利益关系,与绩效挂钩的续班率……新东方不得不这么做,因为就像俞敏洪所说,“被绑住了。”

如果新东方就是这个行业的寡头,绑住就绑住,又如何?但现实并非如此,有媒体引公开信息称,中国教育行业2011年年总产值6800亿元,新东方2011年营收50亿元,仅占比1%。

博弘教育机构董事长黄博海接受南都记者采访时表示,中国教育还是有强烈的“学历印记”,越来越多的公办学校与培训机构合作,创办“国际班”等等,这对新东方的非学历教育形成巨大挑战。

而在卓越教育高级副总裁唐俊膺看来,尽管新东方在中国民营培训业的领导者地位还无可撼动,但随着学而思、正保、弘成、学大等教育机构赴美上市,大家的差距正逐渐缩小。

新东方不得不面对来自有明显“互联网基因”的教育机构的挑战。谁能断言,这些星星之火,不会形成颠覆新东方的燎原之势?“

新东方创业元老之一徐小平给俞敏洪的信中,盛赞学而思是“一家有着互联网心脏的教育公司”,“所有的营销和口碑,都是通过互联网建立,可以说全部免费”,与之相反,新东方投放了大量的媒体广告,发放了大量的传单,并且在学校中进行了耗资不菲的推广活动。

而以正保为例,公开财报显示,正保远程教育2012年全年总收入为5210万美元,而新东方2013年Q3一季营收就达21847万美元,两家公司的体量、规模完全不在同一级数上。但从上市公司投资价值判断的关键性指标来看,正保目前的市盈率约为29.05,市净率约为4.176;而新东方目前的市盈率约为27.59,市净率约为4.105。———正保的投资价值和成长性优于新东方。

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如何“绝处逢生”

徐小平曾如此评价俞敏洪,“他绝对是一个打不死的人,是一个压不垮的人。每次你以为他已经走到了绝路上,几乎不可能回头,可是他却每每会绝处逢生。”

这一次,俞敏洪又该如何“绝处逢生”呢?

“我对新东方未来的定位,新东方就是一个内容提供商,以及地面教育商,我不做平台(在线教育)。比如说谁做平台做得特别好,我把内容提供给你。所以你做平台, 我来做内容。我们可以通过收购的方式,通过跟他人合作的方式,比如新东方可以提供一个地面平台,你的项目跟我合作,我把你的项目同时开到新东方七百家店。”

新东方本是做英语的,一看别人做数学那么好,也跟着做。“如果大家一提到数学,想到的又是A机构,又是B机构,这就说明做失败了。一定要想明白该做什么,你就只做一到两件事情。”

以此出发,新东方将在地面教育上实施多元化整合,将规模小、投资分散、没有竞争力的中小教育机构整合到新东方的棋盘下,盘活存量。那么,新东方得整合多少家 地面教学点呢?以新东方2011财年,凭借433家教学中心占有1%的市场份额计算,若新东方将市场份额扩大到30%的垄断地位,则教学点必须增加 12557家。

问题接踵而来,新东方的财力是否能支持上万家教学点的扩张呢?答案是否定的。财报显示,新东方现有的流动资产总额为9.8亿美元,每个网点的资本化支出(包括新增、维护、升级)在100万-400万美元之间,粗略计算,新东方手头握有的现金仅够购买几百个教学点。

一个重要的现实是,新东方现有实业经营以及股市增发获得的资金流量,并不能支撑大规模扩张所需的资金流量。换句话说,“以往靠资本市场融资助推网点建店的模 式已经很难继续,这个时候已经不仅仅是钱的问题,还有地盘已经被中小品牌占领的问题。如果说以前是‘攻城掠地',现在则是要转变成‘统一战线',要用管理输出、特许经营的方式,实现轻资产式的扩张。”7天连锁酒店董事长郑南雁对南都记者说,从这个角度看,退市反而有利于灵活经营。

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