“中国合伙人”续集：新东方退市路径隐现

电影院里的灯光褪去后，人们的视线从《中国合伙人》的“新希望”(以新东方为原型)的励志创业故事，又渐渐回到新东方遭遇“美国证券交易委员会(SEC)调查”、“浑水做空”、关闭教学点……的现实面上来。

“大家看《中国合伙人》，本来三个人打架，突然上市了，三个人就和好如初。真的是这样吗？绝对不是。”在“第三届中国民办培训教育行业发展高峰论坛”上，新东方教育科技集团董事长兼首席执行官俞敏洪毫不讳言称，“我到今天还对新东方上市感到后悔。”与以前“后悔上市”“说说而已”颇为不同的是，坊间盛传，已有PE与新东方密切接触，洽谈“私有化”事宜。

所谓“私有化”，就是上市公司控股股东把小股东手里的股份全部买回来，扩大已有份额，最终使公众公司变为私人公司。在这方面，俞敏洪出手也很快。据公开财报披露，截至2012年10月20日，新东方高管已经完成3300万美元的股票回购。紧接着，新东方董事会又授权公司在2013年4月29日至7月31日之间，回购价值最高达5000万美元的股票。

相比股价1美元左右提出私有化的安博教育，新东方现在20美元左右的股价，对于实际控股股东来说，回购股权价格似乎太高了。而新东方公关人员也照旧语焉不详，“公司内部尚未提及‘私有化'事宜。”

闪烁其词背后有何深意？俞敏洪究竟想不想、能不能让新东方私有化？

“大而美”的破灭

6 月6日上午，烈日炎炎的广州，南都记者来到五山路华晟大厦的新东方报名点，现场只有一名前台人员，没什么人进出。南都记者又来到位于五山科技广场的新东方 校区，该校区紧靠华南理工大学，除了接受咨询和报名外，还设有上课教室。不过这里同样寂静无声，走廊上标明为“教室”的几个房间均关着门，未见有学生出 入。南都记者又来到新东方位于城建大厦的V IP学习中心，情况也大致相同。

“寒暑假的时候才是旺季。”一位新东方员工向南都记者表示。不过，物业租着，人员雇着，电灯开着，分分秒秒都是钱。作为一家在美国纳斯达克上市的企业，新东方(NYSE：EDU)的财务状况自上市的那一天起，便暴露在所有人面前。成本与营收上的变化，人们都看在眼里。潮起潮落，冷暖已不只是自知。

4月24日，新东方公布的2013财年第三季度(2012年12月-2013年2月)财报显示，净利润2800万美元，同比增加25%。而此前一个季度新东方刚刚经历了亏损，利润为-1577万美元。作为扭亏为盈的代价，新东方董事会主席兼CEO俞敏洪表示，当季共关闭22个教学中心，同时新开11个学习中心，累计裁减了1200名员工。

大幅收缩战线，这像是对资本市场盈利要求所作出的妥协。而事实上，新东方收缩之前的大扩张，也是另一种性质相近的妥协。

新东方官网资料显示，截至2012年5月，新东方在全国49个城市设立了55所学校、7家产业机构、32家书店以及600多家学习中心，累计培训学员近 1300万人。但“仅仅是过去的4个季度，新东方就开设了238家学习中心。单季的学校数量增长超过40%”。长期关注教育产业的分析师李莹用“非常恐怖”形容新东方的扩张速度。

显然，新东方曾希望通过快速扩张，做大整体销售额，从而扩大市场份额，提升整体的经营利润，取悦资本市场。但不想适得其反。

“以前新东方大班可以做到400-500人的规模，开班的成本仅为3000元左右，差不多是中小机构的一半。但现在，市场需求变了，大班能做到100-200人的规模就很了不起了。”新东方讲师马华(化名)说，学生越少，老师、房租的单价成本就越高，利润自然就被摊薄。

俞敏洪事后总结说，新东方新近开了200多个教学点，“过去十九年只开了500个教学点都不到，大家想想增加了多少租金的投入以及人员的花费？大家马上可以看到它给新东 方带来的后果是什么。从前年的下半年到去年的上半年，新东方一正一反亏损四个亿人民币，当然整体上新东方还是赚钱的，但如果沿着这个方向持续走下去，新东方三年就被折腾完了。所以，发展并不等于‘大就是好'。”

“教育是长期的事，盈利是短期的事，两者本身就是相违背的。”谈及为业绩而扩张，又因业绩而收缩，北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩向南都记者表示，这种压力很大，还会导致教育质量、培训质量或公司产品的质量下降。

同时身处于教育行业和资本市场中的新东方，如何调和两者之间的矛盾？不止新东方，很多已上市或想IPO的国内教育机构都会遇到这样的问题。如何解决？在新东方高管的相关言论中，出现频率最高的当属俞敏洪常挂在嘴边的“后悔上市”。

那么，有“后悔药”吗？有，私有化。

后悔上市

“新东方上市，带了一个好头，也带了一个坏头。”在2011年3月的“首届中国民办培训教育行业发展高峰论坛”上，俞敏洪由新东方上市后的种种变化谈起，深刻 反思了当前民办教育存在的诸多问题。业界普遍认为，当时新东方已上市数年，俞敏洪看透了其中的利与弊，于是“语出惊人”。但实际上俞敏洪口中的“后悔上 市”对于新东方人来说，早已是旧闻。

“新东方上市对整个集团影响都挺大的。”曾在重庆新东方工作的赵先生告诉南都记者，新东方上市后不久，自己去北京集团培训时就听老俞在大会上提到，对在纳斯达克上市感到非常后悔。

南都记者多次拨打俞敏洪手机，一直无人接听。此外，新东方集团执行总裁陈向东也以“对外发布信息、观点有严格的把关程序，需走公关途径”为由，婉拒了采访。 南都记者联系新东方公关部门，相关负责人表示暂时安排不了俞敏洪接受采访，并建议从俞敏洪及新东方其他高管的公开言论中寻找答案。有意思的是，由所谓“高 管言论”所构成的“答案”，弥漫着矛盾的气氛。

今年3月，爆出2013财年二季度亏损的新东方传出消息称，俞敏洪正在和阿里巴巴洽谈，考虑对新东方进行私有化。紧接着，新东方股价连续三个交易日大幅上涨。但对此陈向东却回应媒体称，“完全是无稽之谈。”到了2013财年第三季度财报公布时，新东方CFO谢东萤又在分析师电话会议上承认，新东方2012年考虑过退市，称再IPO并不困难。

而就在不久前的“2013中国民办培训教育行业发展高峰论坛”上，俞敏洪仍在和上市“较劲”：“到现在为止，我也认为上市不是新东方最好的选择……我一直认为，如果我不上市的话，今天的新东方将会更好。”

综观“新东方私有化”的言论，揣测的多，落实的少。对于私有化甚至私有化的想法，其实俞敏洪本人未曾提及。

VIE谈虎色变

俞敏洪和新东方的故事具有特殊的气质———草根、曲折，在特定的时间与大环境中，梦想照进现实。实际上，“上市”、“私有化”这类资本市场上的事，只有利益间的纠葛，要求绝对的理性，哪有电影中那么潇洒。去年新东方遭遇的“SEC调查”及“浑水质疑报告”这两枚重磅炸弹就是典型的例子，而例子背后呈现出的“死结”更令人畏惧。

2012年7月11日，新东方宣布，其已通过简化“北京新东方”的股权结构进一步强化了公司的企业架构。公开 资料显示，北京新东方是新东方的可变利益实体(VIE)，在股权结构简化前，主要由11位注册股东持有。而调整后，北京新东方股权已全部转移到俞敏洪控 制的实体下。

这一动作引起了SEC的警觉。六天后，新东方在四季度财报中称公司于7月13日收到SEC关于VIE股权变更的调查函。当日，新东方股价暴跌34%。

新 东方内部人士透露，此次VIE结构调整最早是由俞敏洪主动提出，理由是“这10位老股东已经淡出，如果继续维持原有股权结构，可能给公司在年检、签署协议、管理账号等方面带来不便”。从新东方历年年报可知，这11位原始股东除俞敏洪外，都已不再出现在上市公司的股东栏中。而从2011年11月到2012年5月，10位离职股东先后签字完成转让，公司也完成相关登记。

尽管新东方方面强调，VIE结构调整是在帮助境外新东方的股东， 加强对新东方的控制。但是，“对于VIE结构的上市公司，董事局席位的调整事关重大，它可以影响‘控股合并'等事项。”某外资会计师事务所合伙人黄敏(化名)告诉南都记者，或许，SEC更担心，VIE股权由俞敏洪一人掌控后，是否切断VIE与海外上市公司的联系，只取决于俞敏洪一人。11个股东至少能够起到互相制衡的作用。

据说，SEC当时把新东方查了个底朝天，调查员飞到北京若干次，将新东方历年来涉及股权的几千份合 同全部翻译成英文；拆走了高管的电脑硬盘，将其中文件全部拷出来。邮箱里的电子邮件也全部打印出来，哪怕是已删除的邮件，也要用特殊的手段恢复，俞敏洪个人邮箱里三万多封邮件，调查人员每封都看了。

“这其实跟当时的大环境也有关系。”黄嵩解释，其一是马云的支付宝VIE事件，“美国人会觉得名字响当当的马云上过《财富》杂志，应该算是中国最具代表性的企业家了，最后都做出这样的事情来。他们会想，你新东方是不是也想做这样的事情？”其二，马云提过这是个“潜规则”(指VIE协议控制)，于是当时出现了很多说法，诸如VIE不合格不合法之类。这样一来美国的投资者也好，监管 机构也好，对VIE三个字自然谈虎色变。“结果新东方在这样的背景下进行V IE结构调整，加上俞敏洪天天喊上市后悔，SEC岂能不紧张。”

新东方高管也曾多次公开发表言论称，“VIE事件，新东方与支付宝是两回事。”但在美国人看来，VIE就是中国公司赴境外上市的主要手段，细节的差别，他们并不在意。

走钢丝的人

新东方并未对这次VIE调整的目的、流程以及操作进展发布过任何上市公司公告。但是，俞敏洪不知道的是，VIE结构调整早就被做空机构浑水公司盯上了。

2012年7月18日，做空机构浑水公司在网站上发布了一份近百页的研究报告，指责新东方刻意隐瞒加盟店信息、营业收入财务造假、税收减免不合理，以及审计出现漏洞等，新东方股价再跌35%。

尽管新东方很快做出回应，股价也逐渐回涨。但是，俞敏洪事后承认，关于民营教育机构的身份问题，浑水算是抓到“关键”了。

浑水认为，新东方VIE结构下持有的学校事实上为“国有资产”，不应该被并到表内，如上海杨浦和北京海淀两所，其在学校经营终止时资产将收归国有。并且，新东方的收入具有营利目的，也不能享受营业税的免税优惠。

值 得注意的是，“VIE结构的公司一般在境内投资设立一家外商独资企业，为国内经营实体企业提供垄断性咨询、管理、软件等服务。国内经营实体企业将其所有 净利润，以‘服务费'的方式支付给外商独资企业。外商独资企业再把资产、收益输出到境外离岸公司。”黄敏给南都记者解释，这一模式下的国内经营实体通常是 轻资产公司，但是“北京新东方”却是典型的重资产，“新东方如何将700多个教学点的资产、收益输入到外资公司”这才是问题的所在。

黄嵩认为，我国的教育机构属于非营利机构，新东方是搞培训的，自然也属于教育机构，那你赚钱要从何说起？另外就是办学资质的问题，这些内容都处于混沌状态， 官不查民不究，但真要较真起来，根据国家相关法律还是会有问题的。因此，浑水报告提到的一些内容，确实和中国教育培训行业的相关规定相左。加上中美之间的 信息不对称，美国的投资者对新东方产生疑惑和担忧很正常。而因为混沌状态的存在，俞敏洪也没法很明确地一一回应。

无巧不成书，模糊的VIE和模糊的中国教育行业政策都落在了新东方上。两者相叠加，上市后的新东方就像是走钢索的人，停在半空中。

无解矛盾体

“至诚至性的俞敏洪”和“要求业绩不断增长的上市公司”之间，碰撞出了最大的矛盾体。《中国合伙人》上演后，一些离职的新东方员工们纷纷在微博上发表自己的观后感。赵先生在新东方的职业生涯正好横跨了新东方上市的时间，他说，上市后公司对员工工作的要求开始变得不一样了，会更多以财务为导向。“在上市之前，我情愿加班到四五点，哪怕通宵，我的心里都是非常愉悦的。在上市之后，虽然收入有提升，但感觉一切工作是为了完成报表、迎接审计、追求利润，和我当初选择新 东方的出发点不一样了，所以后来我离开了。”

曹茗(化名)是在新东方上市才入职的。在她的回顾中，关于理想的部分很少，职业和收入的部分占了大多数。“离开新东方是因为个人发展因素，另外工资和待遇越来越差了。”目前曹茗和朋友开了自己的培训学校。在她的口中，新东方就是个公司，而且是个企业文化不怎么让她满意的公司。“单纯就是‘你来上课，我给你课酬'，简单的利益关系。”

一位不愿具名的同样在杭州的前新东 方员工回忆起与俞敏洪见面时的情景，“老俞是个特别好的人，当时他到杭州新东方来视察，给全体员工做了一场培训。那天刚好是我的生日，我们校长把这件事告诉了老俞，结果他满场找我，还主动过来和我合影。”她觉得俞敏洪不只是一个教育家，也是一个很成功的商人，但同时又有一种特别质朴的感觉。

不过从追求业绩的角度，新东方还是有让她“不舒服”的事，例如“续班率”与绩效挂钩。“比如有个学生在我这上了‘托福80分班'，这一期上完了他觉得效果还 不错，还想再往上冲90分，就再报一个‘90分班'，这样叫续班率。”她直言，这是自己和同事们比较反感的的事，拿来做业绩考核的话，相当于强迫学生续 班。

马云进行VIE结构调整，目的是让支付宝顺利拿到国内支付牌照，结果搞得SEC“草木皆兵”。俞敏洪的VIE结构调整，业内评价为“铁肩担道义”，却落得股价大跌。如果看到员工对新东方和阿里的不同评价，不知道出了名“讲义气、重情义”的俞敏洪会问作何感想。

谁为私有化买单

倘若新东方私有化，所有账目就不必公开在投资者面前，也不会受二级市场左右。俞敏洪可以按自己的意愿和步伐来长期发展教育事业，也能给“后悔上市”一个交代，一举两得。

“希望走私有化道路的公司一般有两种情况，其一是公司股价很低，时机正常，于是就私有化了，主要因为便宜。另外一类是想进行重大战略转型，但是公开市场不认可，或者对转型能否成功心存疑虑，转型会受很多牵制，那么就选择走私有化道路。”黄嵩指出，这些公司虽然私有化了，但未来还是想争取再上市的，这样投资者 也好获益。但是新东方的情况不一样，俞敏洪是不想上市，或者他认为教育这个行当不适合上市。

2012年2月21日，阿里巴巴私有化B2B公司一事正式落实。阿里巴巴集团董事长马云亲自发布邮件，对此作出详细解释。内里有这样一句话，“只有敢于放弃今天的成功，才能取得更上层楼的发展。”紧接着，有关阿里巴巴整体重新上市的声音便不绝于耳，对此马云亦从不否认。

如果私有化不是为了调整再出发，又有谁愿意为新东方的私有化买单？博威资本董事总经理于向东给南都记者分析，从某种程度上说，“私有化”是股东对自己企业信心的体现。因为，私有化就是股东拿一笔钱把自己的公司买下来，无论这笔钱是多少，首先得拿得出来才行。

关于“这笔钱”，黄嵩则表示，按照常规做法新东方可以引入PE资金实现私有化。但如果新东方的私有化是因为俞敏洪“后悔上市”，而不是为了再上市，那么PE的利益如何保值增值？“简单来说，人家都借钱给你了，你靠什么钱来还他？”

如果不考虑引入投资方，俞敏洪和新东方还能通过自有资金的方式来实现私有化。但黄嵩认为这其中也有难点———只攒钱而不投入再发展，竞争对手们是不会等新东方的，其市场地位将受到影响，上市公司股东利益同样得不到保障。

从另一个角度看，“VIE结构”调整之后，浑水做空之时，新东方股价暴跌，恰是私有化最好的时机。为何新东方最终没有付诸实际行动？

竞争来势汹汹

对于上市公司每年25%到30%的增长指标，俞敏洪自己也说过，“太荒谬了，你不可能要求北京大学每年扩招25%的学生来证明北京大学是成功的吧，对不对？ 基本上资本市场就是这样的一个概念，你娶了一个女人，完了这个女人你还甩不掉，但是你必须每年为它增长25%的收入，而且不是因为你爱她而是你被绑住了。”而现实情况是，为完成报表而努力，和员工之间简单的利益关系，与绩效挂钩的续班率……新东方不得不这么做，因为就像俞敏洪所说，“被绑住了。”

如果新东方就是这个行业的寡头，绑住就绑住，又如何？但现实并非如此，有媒体引公开信息称，中国教育行业2011年年总产值6800亿元，新东方2011年营收50亿元，仅占比1%。

博弘教育机构董事长黄博海接受南都记者采访时表示，中国教育还是有强烈的“学历印记”，越来越多的公办学校与培训机构合作，创办“国际班”等等，这对新东方的非学历教育形成巨大挑战。

而在卓越教育高级副总裁唐俊膺看来，尽管新东方在中国民营培训业的领导者地位还无可撼动，但随着学而思、正保、弘成、学大等教育机构赴美上市，大家的差距正逐渐缩小。

新东方不得不面对来自有明显“互联网基因”的教育机构的挑战。谁能断言，这些星星之火，不会形成颠覆新东方的燎原之势？“

新东方创业元老之一徐小平给俞敏洪的信中，盛赞学而思是“一家有着互联网心脏的教育公司”，“所有的营销和口碑，都是通过互联网建立，可以说全部免费”，与之相反，新东方投放了大量的媒体广告，发放了大量的传单，并且在学校中进行了耗资不菲的推广活动。

而以正保为例，公开财报显示，正保远程教育2012年全年总收入为5210万美元，而新东方2013年Q3一季营收就达21847万美元，两家公司的体量、规模完全不在同一级数上。但从上市公司投资价值判断的关键性指标来看，正保目前的市盈率约为29.05，市净率约为4.176；而新东方目前的市盈率约为27.59，市净率约为4.105。———正保的投资价值和成长性优于新东方。

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如何“绝处逢生”

徐小平曾如此评价俞敏洪，“他绝对是一个打不死的人，是一个压不垮的人。每次你以为他已经走到了绝路上，几乎不可能回头，可是他却每每会绝处逢生。”

这一次，俞敏洪又该如何“绝处逢生”呢？

“我对新东方未来的定位，新东方就是一个内容提供商，以及地面教育商，我不做平台(在线教育)。比如说谁做平台做得特别好，我把内容提供给你。所以你做平台， 我来做内容。我们可以通过收购的方式，通过跟他人合作的方式，比如新东方可以提供一个地面平台，你的项目跟我合作，我把你的项目同时开到新东方七百家店。”

新东方本是做英语的，一看别人做数学那么好，也跟着做。“如果大家一提到数学，想到的又是A机构，又是B机构，这就说明做失败了。一定要想明白该做什么，你就只做一到两件事情。”

以此出发，新东方将在地面教育上实施多元化整合，将规模小、投资分散、没有竞争力的中小教育机构整合到新东方的棋盘下，盘活存量。那么，新东方得整合多少家 地面教学点呢？以新东方2011财年，凭借433家教学中心占有1%的市场份额计算，若新东方将市场份额扩大到30%的垄断地位，则教学点必须增加 12557家。

问题接踵而来，新东方的财力是否能支持上万家教学点的扩张呢？答案是否定的。财报显示，新东方现有的流动资产总额为9.8亿美元，每个网点的资本化支出(包括新增、维护、升级)在100万-400万美元之间，粗略计算，新东方手头握有的现金仅够购买几百个教学点。

一个重要的现实是，新东方现有实业经营以及股市增发获得的资金流量，并不能支撑大规模扩张所需的资金流量。换句话说，“以往靠资本市场融资助推网点建店的模 式已经很难继续，这个时候已经不仅仅是钱的问题，还有地盘已经被中小品牌占领的问题。如果说以前是‘攻城掠地'，现在则是要转变成‘统一战线'，要用管理输出、特许经营的方式，实现轻资产式的扩张。”7天连锁酒店董事长郑南雁对南都记者说，从这个角度看，退市反而有利于灵活经营。