中国概念股继续逃离华尔街：分众或再掀退市风

8月13日，中国最大的数字媒体集团分众传媒（FMCN.NQ）宣布，已收到包括董事会主席江南春在内的联合体发起的无约束性私有化要约。

分众传媒此次私有化交易规模预计达35亿美元，若交易成功，分众传媒将成为继阿里巴巴和盛大之后，最大一起中国概念股私有化交易。

此次私有化要约的价格为每股美国存托股（ADS）27美元。截至记者8月22日发稿前，分众传媒股价在纳斯达克市场报25.22美元，较前一交易日上涨0.2%。

被低估、水土不服

2005年7月13日，仅成立两年、以商业楼宇广告起家的分众传媒登陆纳斯达克，以1.72亿美元募资额创造了当时的IPO纪录。

连续收购60余家公司等一系列资本运作，分众传媒股价持续上涨。2007年，分众传媒的股价由每股17美元的发行价一度冲高至每股65美元。2005—2007年，分众传媒实现了由6.6亿美元到60亿美元的9倍市值增长。

2008年下半年，受金融危机影响，分众传媒股价最低跌到4.8美元，市值仅12亿美元左右。

2011年11月，美国做空机构浑水（MuddyWaters）接连针对分众传媒发出5份研究报告，认为分众传媒在数码液晶屏幕统计上存在夸大，为收购支付过高对价，并给出“强烈卖出”评级。受此影响，分众传媒股价一度跌至9美元，跌幅超过60%。

此次私有化是否跟浑水做空有关？分众传媒方面予以否认：“在宣布私有化之前，分众传媒的股价已经回到了做空前的25美元，和浑水做空没有关系。”

“分众传媒选择私有化，我并不惊讶，目前分众传媒的市盈率（PE）在10倍左右，这么低的市盈率，价值明显被低估。”一位外资投行的高管表示。

分众传媒目前的PE为10.32倍，相比A股市场近40倍PE的传媒股，现在总市值在35亿美元（约222亿元人民币）的分众传媒，如果在A股上市，市值很有可能达到600亿~800亿元人民币。

“美国没有分众传媒这种楼宇广告商业模式，所以美股投资者不理解分众传媒的运营。”一位业内人士向《中国经济周刊》指出。

投中集团高级分析师冯坡告诉《中国经济周刊》，分众传媒选择私有化，企业发展战略调整也是重要原因。

“今年第一季度，分众传媒的广告主数量出现下滑，其户外媒体业务已经迎来增长瓶颈。分众传媒此次私有化，应是利用了当前低迷的市场状况，而根本目的在于回收决策权、在公司法战略上进行更多探索。”冯坡认为。

北京市安理律师事务所合伙人王新锐告诉《中国经济周刊》：私有化后，公司管理层决策不受短期股价影响，可更关注长期目标，没有公众股东后，公司治理更加简单，也免于各种股东集体诉讼。另外，私有化减少了法律和会计方面的成本，如果从境外退市，不用再常年聘用昂贵的国际律师事务所和“四大”会计师事务所以符合交易所的披露要求。“在几乎无法再融资时，公司需要支付的这些法律、会计以及财经公关等费用对公司也是不小的负担。”

钱不是问题

拥有分众传媒17.2%股份的第二大股东复星国际（00656.HK）最初表示“毫不知情”。但不过第二天，复星国际即发布公告表示：“这项建议书为分众传媒股东提供了一项具有吸引力的选择。”

在分众传媒宣布私有化要约后，德银、摩根士丹利、里昂证券等机构给出的目标价均远高于27美元/ADS，纷纷给出“买入”评级。

分众传媒公关部副总监贝佳表示，分众传媒董事会已组成独立董事委员会，专门处理此次私有化交易。独立委员会被授权聘用独立的顾问协助其工作。

私有化需要大量现金，此次参与私有化要约的财团既有世界上最大的私募股权投资集团凯雷公司，也有国内最知名的私募基金方源资本、中信资本、鼎辉、光大控股等，分众传媒将通过债务和股权两种方式进行融资。

同时，分众传媒也已经获得CitigroupGlobalMarketsAsiaLimited、瑞信银行新加坡分行、星展银行等多家超大型银行机构的高度信心函（HighConfidenceLetter），资金方面并无太大压力。

多位分析师表示，对于参与私有化的私募机构而言，投资私有化公司同样有利可图。一方面，因公司股价被低估，机构可以以较低成本进行投资；另一方面，机构可帮助企业转板或回归A股或H股上市，进而实现退出并取得丰厚回报。特别是对于分众传媒这类企业，盈利模式相对成熟且业绩稳定，具备回归A股或H股的条件，对私募机构而言是理想的投资目标。

回归A股暂不可行

私有化是一个漫长的过程，通常包括宣布私有化交易、董事会批准（签署最终收购协议）、交易完成三个步骤。

“有关分众传媒私有化的谈判进程可能至少会进行4到5个月，并需要有2/3的股东支持才能通过。”贝佳表示。

对于分众传媒私有化后回归A股市场的可能性，记者在向几位专业人士求证后发现，A股要求企业是内资结构公司，分众传媒目前为境外结构公司，国内尚无开放外国法人在境内上市的通道政策。

王新锐说，中概股私有化后二次上市，包括回归A股的可能性还是存在的，也有一些公司正在尝试。但技术上障碍非常多，比如需要拆除当时为了在境外上市精心打造的红筹结构，使控制权回到境内，过程中还会涉及外汇登记和税收优惠的问题。而且境内外交易所上市的门槛不同，从境外退市的公司并非天然地符合境内的上市要求。

此外，离岸结构是转移和保护资产重要的通道，很多成功民营企业家并不愿意让企业再变回纯内资企业。

或面临出售

“私有化之后，江南春可能出售分众传媒。”一位长期关注中概股的资深人士告诉《中国经济周刊》，“2008年，新浪（SINA.NQ）宣布以13.7亿美元收购分众传媒线下楼宇广告资产时，就有观点认为江南春已经失去了经营分众传媒的兴趣。但这笔交易由于中国商务部的反垄断审核受阻，双方在2009年9月宣布放弃。”

一位熟悉江南春的业内人士表示，江南春目前大多数时间都在外地，主要飞台湾，几乎不太管公司。

对此，贝佳回应说，“江总一手创办了分众传媒，一直是亲力亲为的，并未听说过要出售公司的说法。”

复星国际在之前的公告中强调，“公司认为分众传媒主席江南春的参与是该项建议交易成功非常重要的因素，因此，复星无意支持没有江南春参与的其他竞争性收购建议。”

目前，江南春通过其全资控股公司JJMedia持有分众传媒17.9%的股份，是分众传媒第一大股东。

人人、当当接棒退市？

据罗氏证券报告显示，2010年4月—2012年6月底，在美上市的中国公司共有33家宣布私有化交易，其中14家已完成，17家尚在进行中，还有2家终止。

清科研究中心分析师郑知行表示，从外部环境上看，很多企业在海外水土不服，具有本土特色的经营模式不被境外投资者理解和认可，股票市值长期处于被低估的状态，融资能力受限。与此同时，部分公司会计丑闻频传、境外上市公司遭遇整体信誉危机，一些做空机构趁机恶意围剿，使不少无辜企业受到牵连，股票市值大面积蒸发。

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