VIE隐患折射赴美上市困境

VIE模式从其诞生始就是一个规避政策的产物，众多赴美上市中国企业采用此模式融资。

支付宝事件揭示了VIE结构的风险，新东方风波说明市场对中资股的VIE结构彻底用脚投票。

VIE的隐患也从另一个角度展现了目前赴美上市的困境，但创业板门槛的高企制约了其回归。

深圳商报记者 张琨

近日，新东方股价因VIE事件“腰斩”，充分展示了美国资本市场对于VIE结构问题的深层担忧。而从新东方VIE事件未来的发展来看，这一事件也已经波及所有采用VIE模式在美上市的中概股公司，此前趋于平静的VIE结构再上风口浪尖。

如何从根本上解决这个问题，让中资概念股的上市公司不至于一次又一次的“被折腾”，又或者让那些目前必须借道VIE寻求融资的企业在国内找到“解渴”办法，是值得国内资本人进一步关注的问题。

VIE的前世今生

无论从目的还是手段来说，VIE模式从其诞生伊始就是一个规避政策的产物，以规避《外商投资产业指导目录》对于限制类和禁止类行业限制外资进入的规定，业内人士戏称，这是“中国体制变革的慢半拍和企业国际化发展的快半拍的合作产物。”

中资概念股的首例VIE来自新浪。根据当时的电信法规规定：禁止外商介入电信运营和电信增值服务。而为了海外融资的需要，新浪找到了VIE途径，2000年，新浪以VIE模式成功实现美国上市后，VIE甚至还得名“新浪模式”。这一模式随后被一大批中国互联网公司效仿，搜狐、百度等均以VIE模式成功登陆境外资本市场。2007年11月，阿里巴巴也以这一方式实现在香港的上市。随后的十余年来，到境外上市的传媒、教育、消费、广电类的企业纷纷采纳这一模式。

由于VIE模式的风行，美国通用会计准则（GAAP）也专门为此设计了“VIE会计准则”，允许在美上市的公司合并其在中国国内协议控制的企业报表，这一举措解决了困扰中国公司的财报难题。

VIE模式天生存在风险

然而，VIE的目的和实际结果，都是规避了中国的法规。但是在长达10多年的时间里，从未有政府部门明文禁止VIE形式，在这种“默认”态度下，VIE模式风行。 根据京东CEO刘强东此前的说法，国内所有拿到海外融资的互联网企业，包括上市和未上市的，包括京东商城在内，全部是VIE结构。

另一个摆在人们面前的事实是，VIE已经不是当年被人们津津乐道的“海外上市捷径”，而它的风险因素却正在越来越被市场所担忧。其中最为人们所熟知的是，VIE结构里的海外公司，只是一个壳，因为拥有一份与内资公司的长期协议而有价值。如果协议出现问题，壳则一文不值。而如果VIE结构出现问题，那么这对海外上市（以及还没上市）的企业股东来说，是灾难性的。

在本次新东方VIE风波之前，最为有名的VIE风险事件来自于2011年的支付宝。去年，马云以协议控制不能获取第三方支付牌照及危害国家经济安全为由，在股东反对、董事会未通过的情况下，单方面终止了VIE结构，取消了控制协议，以100%内资的方式申请支付牌照。终止VIE结构后，支付宝与阿里巴巴集团没有了任何关系，也就意味着作为海外方的阿里巴巴集团失去了支付宝的所有权益。这样的安排显然损害了阿里巴巴集团股东雅虎和软银的利益。

在不少业内人士看来，支付宝事件对VIE结构的风险揭示最大，在支付宝事件之后，美国及香港等地的监管机构均加强了对于VIE结构的关注，近期新上市的VIE企业几乎没有。

“而这一次可以说是市场对中资股的VIE结构彻底用脚投票。”一位长期关注美股的投资人表示。而在本次新东方触及VIE这一市场敏感点之前，最近中国概念股中的教育培训类股票也出现了两例和VIE结构有关的负面事件，安博教育架空被收购机构负责人，双威教育高管内斗导致前CEO“掏空”双威，均与其VIE结构有关。

知名投资人安普若认为，VIE结构是10年前的一个权宜之计。上次支付宝事件后，投资人现在对VIE结构都有点提心吊胆的，这次新东方主动触动这个事情，又没有做很好的沟通，所以才会出这么大的动静。

但也有相对乐观的看法，一位活跃于专业投资者社区“雪球”的分析师认为，和支付宝事件中马云的“先斩后奏”等争议做法不同，新东方在本次VIE事件中无论是出发点还是具体程序上都是没有问题，因此等事件平复后，或许会重建投资者对VIE的信心。

它们还会采用VIE吗？

为何VIE模式架构复杂，中国互联网企业仍然孜孜不倦的将海外上市作为首要目标呢？而国内已经近乎泛滥的IPO市场，难道不能为这些真正在创新的企业提供融资吗？

答案仍要回归到资本市场的制度设计上，以国内电商龙头京东商城为例，根据京东商城CEO刘强东日前在微博上发布的中期业绩，京东上半年销售增长超过120%，但净利润为负。即使按照目前国内最宽松的创业板上市标准，京东商城仍“不合格”。而需要进一步融资的京东，显然仍会采用VIE结构寻求上市。

对于VIE结构未来的存废问题。汉理资本董事长钱学锋表示，VIE问题的终极解决方案其实掌握在国内政府部门手中，比如，允许外商投资企业去拿 ICP证（增值电信业务经营许可证），名正言顺从事互联网业务，这样大量的中资公司赴美上市就不需要VIE。

而华泰联合分析师刘湘宁认为，必须看到的是，对外资限制的通信与互联网产业，在VIE架构下顺利实现私募股权融资以及上市做大，点燃了国人的创业热情，过去十余年间， 中国最优秀的互联网公司得以通过 VIE 敲开了海外资本市场的大门。而短期内，在看不到国内行业准入能破冰的情况下，VIE仍然是而且只能是国内赴美上市公司在股权结构上的唯一选择。

此外，也有不少分析人士指出，目前海外直接IPO给民营企业海外上市设置了过高的门槛。中国互联网企业广泛引入VIE结构上市，本质上是绕开高门槛的曲线上市。因此，降低财务门槛，为民营企业营造更便捷的融资环境是解决VIE难题的根源。

创业板能接纳回归吗？

VIE的隐患也从另一个角度展现了目前赴美上市的困境。金融数据提供商Dealogic的统计数据显示，目前已有十多家中国公司拟在美国证券市场退市。今年以来，仅一家中国公司赴美上市。

而根据统计机构Fredrik对赴美上市的中国公司的统计，在230家赴美上市的公司中，接近半数（97家）使用了VIE架构，而赴港上市企业中，也有8家使用了这种架构。VIE架构在纳斯达克上市的中国企业中尤为盛行，占比超过一半（53%），是创新型企业赴美上市的主要模式。

赴美上市几乎必须采用VIE，而采用VIE却很难回避市场质疑，更有可能“躺着中枪”。在这样的悖论下，国内“让中概股回归”的呼声也日渐高涨，而创业板和中小板则被视为是接纳中概股回归的首选。

刘湘宁认为，国内的中小板和创业板理论上可以成为这些创新企业上市的主战场。但从近两年上市的情况来看，十年谋划的创业板，仍然是传统制造业企业的天下，在数以百计的创业板新股之中，制造业仍然占了近七成的规模，真正的互联网企业屈指可数。他认为，这种情况说明，中概股要回归，并不是仅仅解决业绩门槛那么简单。

名词解释

VIE模式：直译为“可变利益实体”，在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIEs（可变利益实体）。在VIE结构下，境内经营实体的利益通过控制协议转给了离岸公司，利益的实际享有者是离岸公司的股东，而境内经营实体公司的股东不再享有。