甘肃出现首起PE对赌协议无效案例

中国文化对“赌”字非常敏感，或“一夜暴富”或“一输到底”，种种诱惑让人欲罢不能。

商业上也不乏此类故事：蒙牛、深南电、中华英才网、华润集团、碧桂园、太子奶、腾讯等，这些签署了“对赌协议”的企业，不仅承受着巨大的风险和损失，甚至面临着“改朝换代”的风险。

然而，就在此前，甘肃省法院的一起判例引起PE业内关注。对于海富投资和被投公司甘肃世恒的对赌条款，法院一审、二审均判定无效。多位业内人士认为，这是PE对赌协议无效的首个案例。

中国虽然不是判例法系，但如果判例对赌协议无效，依然会对其他类似的判决构成影响。如果判例不支持协议双方履行对赌条款，将对VC/PE行业以及需要融资的很多企业产生重大影响，易凯资本CEO王冉称。

作为一种控制风险的手段，PE投资企业时普遍采用对赌协议。然而，对赌协议好似“带刺的玫瑰”，在芳芬美丽的外表下，也可能隐藏着难以预料的风险。

带刺的玫瑰

同为对赌协议，后果却千差万别——一些人借助了PE的东风，一些人却落得一无所有。典型案例莫过于蒙牛与摩根士丹利，太子奶和高盛、英联以及摩根士丹利对赌的经典之役。

2002年，蒙牛获得了摩根士丹利的A轮投资，其中即带有对赌条款——如果2003年蒙牛业绩达到设定目标，则实行股权转让。2003年蒙牛业绩达标后，通过条款的兑现，摩根士丹利的股权从9.4%上升至51%，实现了对公司的控制。

2004年，蒙牛获得摩根士丹利、鼎晖等机构的B轮投资，其中亦附带有新的对赌条款——2004到2006年的三年中，如果蒙牛的年销售收入复合增长率不低于50%，将获得投资机构一定股份的受让，如果不到50%则要将额外股份出让给机构投资者，或支付相应现金。

实际上，蒙牛的发展状况远远超过了对赌协议的目标，2004年蒙牛的销售收入增幅高达77%，净利润增长超过90%。2005年，蒙牛和投资机构提前终止了对赌协议，并兑现约定承诺。

蒙牛的案例被认为是中国第一例成功的对赌交易。企业虽然支付了一部分股权，但是获得了所需要的大笔资金，可以有效抢占市场，而投资者通过对赌协议控制风险，并激励了管理层的业绩。

与蒙牛相比，太子奶则不幸得多。2007年初，湖南太子奶集团接受高盛、英联以及摩根士丹利7300万美元的注资，并约定在投资后的三年中，如果太子奶业绩增长超过30%，可降低投资方股权，如完不成30%的业绩增长，太子奶集团董事长李途纯将会失去控股权。

然而在扩张期间，国内发生三聚氰胺事件，全国的乳品销售受到巨大影响，事件也波及了太子奶。同时，受金融危机影响，给太子奶提供低息贷款的外资银行要求调高利息，加剧了其财务紧张。

太子奶财务危机全面爆发、资金链断裂，更没能达到30%的增长目标。最终，李途纯出让所有股权给高盛、英联以及摩根士丹利，黯然离开一手创立的企业，太子奶也陷于破产重组，被政府接管的结局。这显然并非李途纯签订协议时所愿，然而这也说明，当对赌失败时的可能恶果。

两起对赌协议有一定的相似性：对赌标的物均为公司业绩的成长性，如蒙牛约定年销售收入复合增长率不低于50%，而太子奶约定增长须超过30%；协议内容为投资机构和被投资公司管理层之间的股权转让；同时均具有高风险性——如果随后几年公司业绩没有大幅度提升，需转让几千万甚至全部股本。

工商银行投资银行部投行专家段文卫认为，在对赌中，既有善意的、也有恶意的，对前者是股价估值的一种条件，后者则是投资者通过恶意设置，故意把对投资者的股权拿走，不是为了保护投资企业，而是恶意获得股权，这需要被投资方特别警惕。

多位业内人士亦向记者证实，PE界不乏借着对赌协议，恶意收购对方股权，或纳入囊中，或转手赚取高价，并美其名曰“并购基金”的案例。太子奶的对赌协议有恶意对赌的嫌疑，段文卫续称。

较好的一种对赌方式是以公司利润承诺进行对赌，例如当公司达到某个业绩指标，对管理团队进行奖励，如果没有达到，对老股东补偿一定现金，或增发一些股票给新股东，让老股东多承担一些，也可以让公司承担一些，而并非拿走大股东的控制权。

“越是要失去控股权越是要小心。如果仅仅是对股东、团队有一些要求，但不是恶意苛刻的，可以接受。”段文卫说。

其中的关键一点是，投资者和被投资者对于市场的未来要有一个合理的估算。投资者不能过于乐观，为了解决眼前的问题，而给自己的未来“埋雷”。

源于信息不对称

“对赌协议”的英文原文是Valuation Adjustment Mechanism（估值调整机制），原理类似于买东西时“多退少补”的机制。长期主要从事上市和并购重组业务的北京市大成律师事务所合伙人刘阳告诉记者。

投资实际上也是一种买卖，只不过买卖的标的是公司股权。原股东以企业的成长故事吸引风险投资机构，投资人购买的也主要是企业的未来。投资者根据“现在业绩”及目标企业的原股东及/或管理层描述的“未来业绩”确定初步作价和投资条件，同时，投资人为了控制投资风险，与原股东约定根据目标公司未来的实际的业绩调整定价，这在某种意义上也是一种“据实计算，多退少补”的概念。

以首起对赌协议败诉判例、苏州工业园区海富投资有限公司投资世恒公司案件为例，海富投资出资2000万元，只获得注册资本399.38万美元世恒公司3.85%的股权，溢价16-17倍。

如此高价入股，是基于对企业过往业绩及其未来的预估所做出的判断。但这些信息大都来自企业，可能存在错误和不准确，尤其是对未来的预判可能存在争议。

“投行估值通常有两种方式，一种是根据现有市盈率的估值，一种是根据未来的盈利进行估值。后者的公司和管理层或大股东的利润承诺，则是以未来市盈率进行估值的一个假设条件。”段文卫介绍称。

刘阳称，PE有着追逐利润的资本本性，企业发展亦需要资金支持，因而为了解决投资人与原股东之间的信息不对称，以及PE为了防控企业道德风险，会采用对赌协议。

例如在上述案件中，世恒公司显然处于信息优势的一方。在这种情况下，信息缺乏的一方会要求设置一个以未来利润达标作为出资条件的条款，规定在约定时间利润不达标时，必须退还过高出资款的约定，以解决原股东之间的信息不对称。

不仅如此，如今，对赌协议已经呈现出多样化的趋势。一些对赌协议分为几年进行，根据业绩情况不断进行调整。例如每年业绩达到某个指标执行一个操作，有的则是一次性对赌，约定在上市前公司的价格。

例如蒙牛乳业2003年与摩根士丹利等的对赌协议即是分期进行，第一阶段约定了2003的业绩对赌，然后再第二阶段再以2004年至2006年三年内蒙牛乳业的每股盈利复合年增长率来约定。而2005年摩根士丹利与永乐家电的对赌则是一次性条件，以永乐2007年净利润为衡量指标。

两种方式各有利弊，采用第一种方式，如果在第一阶段的博弈出现了明显的不可持续迹象，博弈的任何一方都可以终止博弈，以减少损失；如果成功则可以加大第一阶段博弈的筹码。不过，段文卫认为，经常性进行股权变更太复杂，成本消耗巨大，所以有人选择一次性对赌。

此外，对赌还可分为现金对赌和股权对赌，在国外，股权对赌为多，而中国则出现了越来越多的现金对赌。

其实，在对赌协议刚刚兴起的时候，中国的对赌也以股权为主，因为股权上市后价值更高，也对外资PE更有吸引力。

但随着人民币PE的兴起，股权投资行业竞争越来越激烈，抢夺项目严重，被投资企业有了更大话语权，不愿意出让股权，尤其是个体老板更不愿意出让股权。而且，在经过一个个被夺权实际案例的“教育”后，中国的本土企业越来越明白控股权的重要性，更愿意用现金补偿的方式。

不过，国内的对赌协议较国外仍相对单一。通常采用财务绩效（如收入、利润、增长率）为单一指标，以股权为筹码，确定对赌双方的权利和责任。但国外的对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的内容。

中央财经大学会计学院谢德明介绍，在非财务绩效方面，国外的对赌协议还包括，若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资；在企业行为方面，投资者会以转让股份等方式激励企业采用新技术。“除了股权外，管理层和投资方之间还会以董事会席位、二轮注资和期权认购等多种方式来实现对赌。”

而在对赌协议的执行上，目前国内的PE已经出现弹性。一名私募界律师介绍，现在被投资企业一般达到承诺业绩的85%即可，投资机构会给投资企业留出一定空间。

坚守契约精神？

虽然海富投资和被投公司甘肃世恒的对赌条款被判无效，但仅就其判决结果看，二审判决其实是有利于海富投资的，其可以收回投资款的绝大部分（1885万元加上同期银行存款利息），挽回了投资风险。与相反地，法院支持补偿条款，要求世恒赔偿1998万元的结果相差无几。

但从法理和示范效应上说，这一判决给市场起到了很坏的指引作用。北京大学金融法研究中心副主任、法学教授彭冰认为，这会导致两个后果——法院不尊重当事人之间的契约自由，允许当事人对自己的承诺反悔。

根据案件判决书，该案的争议核心是约定的2008年利润不达标时补偿条款的效力问题。

一审法院认为，该条款违反《中外合营企业法》关于利润按出资分配的强制性规定而无效。

二审法院则认为，该约定并不违反利润分配的规定，但是违反了投资领域风险共担的原则，投资者不论被投资企业的经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，是“名为联营实为借贷”，此约定无效，出资中作为资本公积的部分应当如数退还，加收同期银行存款利息。

“实际上该约定并非保底条款类型的约定，而是对增资定价的补偿条款。该条款并非一般的保底条款，因为只约定了某一年的具体利润指标，对其他年份没有约定。因此，投资者显然并非不承担经营风险——其他年份如果经营亏损，投资者是不能获得补偿的。这样的条款不符合名为联营实为借贷的定性。”彭冰说。

彭冰认为，对赌协议的本质是用附条件的阶段性投资来解决信息不对称问题，商业上是有效的。从法律上来说，只要双方的约定不损害公共利益、不损害第三方利益、又不违法，就应该有效。《合同法》第52条规定的合同无效条件只有欺诈胁迫、恶意串通损害国家和第三方利益、非法目的、损害公共利益和违反法律强制性规定。名为联营实为借贷的约定，并不符合上述的任何一项条件。

比如PE在对国有企业投资时用阴阳合同来骗取批准；在不通知某个股东的情况下以其持有的股权作为对赌标的；“公司法禁止发起人股份一年内不得转让，规定在一年内转给PE就不行。”以上三项，彭冰认为都不符合。

4月底，在温州举办的“2012新形势下金融法律制度改革论坛”上，与会者就此案进行了激烈的讨论，因为所谓“名为联营实为借贷”实际上触到了一个当前的敏感话题——变相的民间融资方式的法律效力，关系到金融改革之际的法律支撑。

论坛上，多位法律界人士呼吁，建立金融改革中的契约精神，因为金融产品的本质与核心就是契约，没有对契约的尊重，金融不可能发展，因此立法、司法要引导人们对契约的尊重，而不是相反。

亦有律师提出，双方在签订对赌协议时，被投资方一定要做到和投资方的信息对称，并且不要承诺可能完不成的目标。

对于其他PE是否也可能陷入此类泥潭，刘阳从律师的角度给出了实际的建议，“应与目标公司的原股东对赌，不要与目标公司对赌，防止被认定为借贷法律关系，被认定为损害公司权益。”在实际操作中，她也如此为客户进行操作。

刘阳认为，只要注意这一点，PE应可以在一定程度上避免陷入同样的法律困境。但彭冰认为，是否和原股东对赌并不会影响合同的有效性。